Pertahankan sikap lunak

Bank Indonesia memperpanjang jeda kebijakan suku bunga untuk tujuh bulan berturut-turut, mempertahankan suku bunga acuan (7-day reverse repo rate) sebesar 3,5%.

Pembuat kebijakan merasa lega karena penurunan jumlah kasus Covid, yang akan memungkinkan pemerintah untuk secara bertahap menghapuskan pembatasan, bahkan saat sebagian dari pembatasan di Jawa dan Bali diperpanjang hingga 4 Oktober.

Namun, dengan mempertimbangkan semua hal, pemulihan akan dipandang sebagai tentatif karena tingkat vaksinasi Indonesia tertinggal sedikit dari negara-negara lain di kawasan, dengan tingkat moderat sebanyak ~ 16% dari penduduk telah menerima dosis kedua vaksin.

Ada perbedaan antar provinsi, dengan lebih dari separuh penduduk di Jakarta, yang sangat penting secara ekonomi, telah divaksin sepenuhnya.

Pandangan mengenai perkembangan global – kegiatan ekonomi Amerika Serikat (AS) dan Tiongkok, yang melambat, pengurangan pembelian aset oleh Bank Sentral AS, risiko gagal bayar kredit Tiongkok, dan lain-lain – secara umum berhati-hati dan dipandang sebagai risiko terhadap prospek aliran dana.

Bank Indonesia (BI) memperkirakan pengurangan pembelian aset oleh Bank Sentral AS akan dimulai pada November dan meningkat pada triwulan ketiga 2022.

Proyeksi ekonomi:

  • Ramalan pertumbuhan Produk Domestik Bruto (PDB) 2021 dipertahankan di angka 3,5%-4,3%, sedikit lebih rendah dari perkiraan pemerintah, yang sebesar 3,7%-4,5% (DBSf: 3,5%). Pertumbuhan triwulan ketiga diperkirakan sebesar 5% dan triwulan keempat sebesar 4,5%      
  • Target inflasi diperkirakan stabil, sebesar 2-4%, sedangkan inflasi saat ini berada di bawah target. Ini memberi bank sentral landasan cukup kuat untuk mempertahankan suku bunga di titik terendah hingga saat ini 
  • Proyeksi defisit transaksi berjalan tetap pada kisaran – 0,6 hingga -1,4% dari PDB (vs DBSf: -0,7%) untuk 2021, berkat keuntungan ekspor lebih luas dari harga komoditas lebih tinggi, terutama batu bara dan minyak sawit
  • Seruan bagi bank untuk menurunkan suku bunga untuk memacu permintaan kredit. Pertumbuhan pinjaman diperkirakan sebesar 4-6%, saat pinjaman bank naik 1,2% secara tahunan (y/y), meningkat untuk bulan ketiga secara berturut-turut pada Agustus

Prospek: Kebutuhan untuk mengamankan stabilitas rupiah menambah alasan bank sentral untuk menahan suku bunga menjelang pertemuan Komisi Pasar Terbuka Federal (Federal Open Market Committee, FOMC) AS pada minggu ini.

Salah satu contoh adalah aksi jual pasar ekuitas sesi malam hari dan lonjakan dolar AS karena sentimen investor memburuk menjelang peninjauan suku bunga AS serta kekhawatiran atas limpahan dari kasus kredit Tiongkok.

Terlepas dari risiko normalisasi AS yang akan datang, kami tidak memperkirakan perubahan kebijakan akan mengganggu Indonesia, seperti yang terjadi pada 2013, karena defisit transaksi berjalan lebih kecil, penyangga suku bunga riil cukup, dan inflasi lebih rendah.

Tanggung jawab untuk mendukung pertumbuhan telah diteruskan ke kebijakan fiskal, sementara BI memainkan perannya dengan mempertahankan suku bunga di titik terendah selama ini dan memperluas dukungannya untuk program pembelian obligasi, pada tahun ini dan tahun berikut.

Suku bunga acuan telah mencapai titik terendah dalam siklus ini, dengan manajemen likuiditas kemungkinan akan menjadi langkah pertama menuju normalisasi kebijakan pada 2022. 

Risiko selisih harga jual-beli mata uang teratasi

Risiko selisih harga jual-beli mata uang dapat diatasi tahun ini, dengan defisit fiskal sejak Januari hingga Juli sebesar Rp336 triliun, yaitu ~2% dari PDB, total pendapatan sebesar 59% dan pengeluaran sebesar 50% dari target yang dianggarkan setahun penuh.

Penerimaan pajak lebih dari separuh dari target tetapi dilampaui oleh penerimaan bukan pajak, yang sudah lebih dari 80% dari target setahun penuh, berkat pendapatan berbasis sumber daya lebih tinggi, termasuk mineral, batu bara, minyak sawit, dan lain-lain.

Kinerja pengeluaran pemerintah pusat sedikit lebih cepat dibandingkan dengan waktu sama pada tahun lalu, naik 20% yoy antara Januari dan Juli 2021. Di bawah pembukuan utama, pengeluaran meningkat untuk kebutuhan modal, bahan, dan subsidi (bahan bakar dan utilitas). Pencairan anggaran paket Pemulihan Ekonomi Nasional (PEN) mencapai 48% pada akhir Agustus. 

Kinerja fiskal sejak awal tahun menunjukkan bahwa pemerintah akan dapat mempertahankan target defisit 2021 sebesar -5,7% dari PDB, dengan alokasi aset (glide path) dipatok untuk menurunkan defisit menjadi -4,85% pada 2022.

Langkah-langkah peningkatan pendapatan, yang semula dipertimbangkan untuk tahun depan, kemungkinan akan ditunda hingga vaksinasi mencapai skala penuh, memungkinkan ekonomi untuk sepenuhnya terbuka dan situasi Covid tetap terkendali.

Konsolidasi fiskal akan menjadi pusat perhatian, tetapi pemotongan anggaran dan peningkatan pajak akan lebih bertahap daripada sebelumnya, menyiratkan kemungkinan penundaan satu tahun untuk kembali ke angka -3% dari target PDB, yang sebelumnya dijadwalkan untuk 2023. 

“Skema berbagi beban” diperpanjang

Bank Indonesia dan pemerintah memperpanjang pengaturan ‘berbagi beban’ hingga 2022, yang semula dimaksudkan sebagai tindakan satu kali untuk membiayai pengeluaran terkait pandemi pada 2020.

Kemungkinan ada dua alasan di balik pengumuman ini: a) kebutuhan pengeluaran lebih tinggi untuk dukungan terkait Covid dan b) untuk melindungi pasar obligasi domestik dari setiap peningkatan gejolak karena Bank Sentral AS (kemungkinan) akan mengurangi pembelian aset menjelang akhir tahun.

Sesuai dengan rencana saat ini (SKB III), BI akan membeli obligasi pemerintah senilai Rp215 triliun dan Rp224 triliun melalui penempatan saham secara pribadi pada 2021 dan 2022.

Obligasi ini dalam bentuk obligasi suku bunga variabel, mengacu pada suku bunga deposito bertenor 3 bulan dan memperkirakan bank sentral akan melepaskan sebagian dari bunga yang akan diterima pada tahun ini dan tahun depan.

Hasil itu dimaksudkan untuk disalurkan ke pengeluaran sektor sosial dan biaya terkait pandemi. Untuk 2021, pembelian institusional bank sentral sebagai pembeli pilihan terakhir mencapai Rp131,96 triliun (0,8% dari PDB) pada pertengahan Agustus. 

SKB III dipandang sebagai pendorong obligasi rupiah pada tahun ini dan tahun depan dan diterima secara positif oleh para pelaku pasar.

Meskipun demikian, perpanjangan keikutsertaan BI untuk tahun ketiga berturut-turut kemungkinan akan meningkatkan kekhawatiran atas keterkaitan kebijakan fiskal-moneter dan komentar hati-hati oleh beberapa lembaga pemeringkat global.

Oleh karena itu, kami tidak mengharapkan adanya tindakan pemeringkatan karena pengaturan ini mengingat rekam jejak fiskal Indonesia, yang positif, dan tingkat defisit/utangnya berada dalam kisaran negara lain dalam kelompok pemeringkatan sama.

Selain program berbagi beban, ada katalis positif lain yang mendukung obligasi Indonesia. Ini termasuk (i) meredanya ketidakpastian permintaan-penawaran obligasi dengan pengurangan besaran penerbitan 2021, (ii) kelebihan likuiditas domestik, dan (iv) faktor eksternal menguntungkan, yaitu suku bunga AS lebih rendah.

Di sisi penawaran, pemerintah juga meraih 1,23 miliar dolar AS melalui obligasi 10 tahun dan 40 tahun, dengan sebagian dari hasil untuk membantu pembelian kembali obligasi yang ada. Selain memanfaatkan suku bunga rendah saat ini, penggalangan dana ini juga akan memperpanjang jatuh tempo utang yang belum dibayar dengan biaya menguntungkan.

Kementerian Keuangan telah membeli kembali empat obligasi global untuk mengelola kewajiban eksternal. Secara bersamaan, kantor pengelola utang juga menjual obligasi perdana berkelanjutan senilai 500 juta euro, yang jatuh tempo pada 2034, dengan hasil disalurkan ke komitmen keberlanjutan yang memenuhi syarat.

Di sisi permintaan, pajak penghasilan atas bunga obligasi untuk investor domestik diturunkan menjadi 10%, setara dengan tarif yang dinikmati investor asing, dalam upaya untuk menarik lebih banyak minat ke ruang utang.

Penyangga risiko taper tantrum

Kami memperkirakan BI akan tertinggal dari Bank Sentral AS dalam rencana normalisasi kebijakan. Ada alasan material mengapa kami berpandangan bahwa Indonesia berada pada posisi baik untuk bertahan melawan risiko pengurangan pembelian aset (taper tantrum) oleh AS pada tahun ini vs pertarungan sebelumnya pada 2013.

  • Kesenjangan transaksi berjalan saat ini jauh lebih kecil dengan defisit tahun ini melebar sedikit menjadi -0,7% dari PDB vs -0,4% pada 2020, dan jauh lebih sempit dari -3,1% pada 2013. Neraca ekspor dan impor barang kemungkinan akan tetap surplus bersih pada tahun ini, mengimbangi penerimaan pariwisata lebih lemah dan arus keluar pendapatan utama. Selain lonjakan surplus dagang sebesar 70% yoy pada Januari-Juli 2021, Agustus mencatat rekor surplus sebesar 4,7 miliar dolar AS karena ekspor diuntungkan oleh kenaikan harga komoditas global, meningkat 64% yoy (minyak & gas 78%, pertambangan 163%) , dengan angka yoy juga didukung oleh unsur basis. Neraca pembayaran 2020 mengalami surplus (2,6 miliar dolar AS) untuk tahun kedua berturut-turut. Salah satu negara di kawasan, India, juga mengalami peningkatan transaksi berjalan tajam pada tahun lalu, mencatat surplus disertai surplus neraca pembayaran cukup besar (April 2020-Maret 2021, 87 miliar dolar AS).
  • Inflasi berkisar di bawah target tahun ini, dibandingkan dengan 6-7% pada 2013, menjaga suku bunga riil di medan positif dan mengurangi kebutuhan bagi BI untuk menjalankan dan menormalkan kebijakan menjelang rencana pengurangan pembelian aset oleh Bank Sentral AS.
  • Stok cadangan mata uang asing kuat, sebesar 144 miliar dolar (dibantu pada Agustus oleh alokasi hak penarikan khusus IMF) vs kurang dari 100 miliar dolar pada akhir 2013, yang telah meningkatkan cakupan impor menjadi ~9 bulan vs ~7-7,5 bulan saat itu. Stok cadangan juga berada di bawah kisaran memadai jika dibandingkan dengan metrik kecukupan cadangan devisa (ARA) IMF, dengan penambahan cadangan lebih lanjut diperlukan untuk memperkuat pertahanan terhadap kondisi keuangan global merugikan. India, perekonomian lain yang terkena dampak negatif selama aksi jual 2013, menyaksikan kenaikan paling tajam dalam cadangan devisanya di kawasan tersebut, lebih dari 350 miliar dolar AS, antara 13 Agustus dan saat ini.
  • Pangsa investor asing dalam kepemilikan obligasi yang beredar telah turun dari 36-38% pada 2013 menjadi di bawah 22% tahun ini, menurunkan kerentanan pasar utang domestik terhadap risiko arus keluar tajam dana asing. Pada saat sama, kepemilikan obligasi investor domestik telah meningkat menjadi lebih dari 50%, terdiri atas terutama BI dan bank komersial, memberikan stabilitas pada aktivitas perdagangan. Selain pembeli institusional lain, pajak penghasilan atas bunga obligasi untuk investor domestik juga telah diturunkan menjadi 10%, setara dengan tarif yang dinikmati oleh investor asing, dalam upaya untuk menarik lebih banyak minat ke ruang utang.

Oleh karena itu, sementara ruang pasar berkembang Asia kemungkinan akan merasakan dampak dari penguatan dolar AS dan/tingkat dolar AS lebih tinggi saat pengurangan pembelian aset berlangsung, alasan di atas menunjukkan bahwa reaksi aset keuangan Indonesia tidak akan terlalu negatif dibandingkan dengan delapan tahun lalu.

Prospek rupiah Indonesia

Kami memperkirakan rupiah akan stabil antara 14000 dan 15000 per dolar AS hingga 2022. Sejak perang dagang AS-Tiongkok merebak pada 2018, nilai tukar telah berhasil melewati beberapa rangkaian gejolak, sebuah pencapaian yang tercermin sangat baik lewat penghargaan yang diraih Bank Indonesia sebagai manajer cadangan devisa terbaik di Central Banking Awards 2021.

BI diakui atas keberhasilannya menstabilkan rupiah selama pandemi Covid di bawah kerangka alokasi strategis faktor makro baru.

Terlepas dari beberapa gejolak pada kurva imbal hasil surat berharga pemerintah AS yang lebih tajam pada awal tahun ini, rupiah membuktikan ketahanannya terhadap gelombang Covid-19 mematikan kedua sejak Juni hingga Juli dan sikap Bank Sentral AS yang condong keras sejak Juni.

Berbeda dengan episode taper tantrum 2013, Indonesia tidak dicirikan oleh ketidakseimbangan makroekonomi utama saat ini. Sebagai contoh, Indeks Harga Konsumen (Consumer Price Index, CPI) dan inflasi inti berada di bawah target resmi 2-4% sejak Agustus 2020.

Meskipun defisit transaksi berjalan kembali pada paruh pertama 2021 setelah surplus pada paruh kedua 2020, selisihnya tidak sebesar pada 2013. Meskipun demikian, lembaga pemeringkat menaruh perhatian pada komitmen pemerintah untuk melakukan konsolidasi fiskal pasca skema berbagi beban fiskal untuk memerangi pandemi.

Ada sedikit ruang untuk berpuas diri. Bank Sentral AS berniat untuk mulai mengurangi pembelian aset sebelum akhir 2021, faktor utama yang mendukung dolar AS tahun ini.

Untuk saat ini, tidak ada pengulangan perbedaan kebijakan moneter utama (misalnya Abenomics dan ECB QE vs penurunan pembelian aset dan kenaikan nilai tukar AS) yang mendorong dolar AS naik pada 2013-2015.

Namun, gejolak pasar keuangan dapat meningkat karena lebih banyak bank sentral global menghentikan stimulus pandemi mereka.

SF-Admin